再鼎醫藥

5月7日，再鼎醫藥(ZLAB.US，09688)交出2026年一季報：總收入9960萬美元，同比下滑6%，產品收入淨額同比下降10%。一季報出爐後美股股價出現下挫，盤中跌幅一度接近10%，最終收跌5.93%。

乍看之下，這是一份“不及預期”的成績單。智通財經APP觀察到，再鼎賴以起家的則樂(尼拉帕利)受集採後醫院用藥模式變化影響，收入從4950萬美元降至3000萬美元;衞偉迦也因醫保續約降價而出現小幅下滑。與此同時，再鼎在4月份剛剛宣佈王軼喆博士負責商業化工作，直接向董事長杜瑩彙報，商業化團隊換帥的時點與業績波動的疊加，讓市場產生了“公司治理是否穩定”的疑慮。

但今天的再鼎，已不是那個只靠License-in賣藥的增長故事。階段性的財報數字與短期的股價震盪背後，以zoci(ZL-1310)為代表的全球創新管線正在快速成熟，多個後期產品即將迎來關鍵催化劑，而商業化團隊的調整，恰恰是為了迎接下一階段的“精耕細作”。短期陣痛之後，再鼎的估值邏輯正在從“商業化收入驅動”向“研發管線價值驅動”切換。

市場或許正在用一個已經過時的估值框架，來評判一家已經進入新週期的公司。

再鼎“估值錨”的改變

過去三年，再鼎一直被市場用“P/S市銷率”來估值——投資者緊盯每個季度的產品收入增速，判斷License-in模式是否跑通。這套邏輯在則樂、愛普盾、艾加莫德高速爬坡的階段是有效的。

但從2025年下半年開始，再鼎的內部重心已經發生了根本性轉移。公司從“商業化平台”向“全球研發驅動的創新藥企”轉型。這一變化的標誌性事件包括：

zoci(靶向DLL3 ADC)在2026年AACR上公佈的驚豔數據——伴腦轉移SCLC患者的顱內客觀緩解率高達62.5%，肺外神經內分泌癌(epNECs)經確認ORR達到38.2%;

與安進、勃林格殷格翰分別達成全球臨牀合作，探索zoci聯合DLL3雙抗的基石療法潛力;

內部自研的IL-13/IL-31Rα雙抗ZL-1503公佈臨牀前數據，展示出持久雙通路活性和更低給藥頻率的潛力。

當一家公司最受關注的資產不再僅僅是老產品賣了多少，而是早期管線的數據讀出和全球BD合作時，它的估值邏輯已經悄然切換。 再鼎目前的市值中，越來越大的權重取決於zoci、ZL-1503、povetacicept等管線的未來預期。

從這個角度回看Q1財報：產品收入下滑，主要是一次性、可解釋的因素——則樂受集採影響(全行業現象)、衞偉迦醫保降價(以價換量的必經階段)。這些並沒有改變再鼎的核心資產價值。

股價的下跌，本質上可能是市場還在用“舊地圖”尋找“新大陸”。

短期承壓，長期蓄力

當然，再鼎也不能迴避問題。再鼎的商業化表現，確實進入了轉型期的“生長痛”階段。

則樂的收入下滑，折射出PARP抑制劑在中國市場的競爭格局變化——奧拉帕利進入集採後，醫院用藥模式從“高費用創新藥”轉向“基礎保障用藥”，醫院有優先採購集採用藥的政策承壓。這是所有同類產品共同面臨的挑戰。衞偉迦續約醫保後的降價，此外開始強調對非急性期患者和DOT的持續拓展，也是商業化成熟產品必須經歷的價格週期。

但如果我們把這些短期擾動定義為“崩盤”或“能力退坡”，顯然過度悲觀了。事實上，再鼎商業化的基本面沒有動搖：

第一，再鼎的商業化管線都是BIC/FIC產品，一些邊際效益高的產品仍在貢獻正向現金流。商業化團隊已經實現盈利。

第二，商業化新帥到任， “升級引擎”。 王軼喆曾在葛蘭素史克和禮來領導覆蓋中美英三國的商業化團隊，是少數同時具備腫瘤和免疫領域全球運營經驗的頂尖商業化人才。他選擇在此時加入再鼎，本身就傳遞了一個重要信號：商業化需要 穩住增長節奏，“精耕細作”地進行效率提升。

第三，一批即將上市的增量產品已經蓄勢待發。KarXT是中國幾十年來首個針對精神分裂症的新型療法，國家診療指南支持，預計明年進入醫保;TIVDAK有望今年獲批，填補復發/轉移性宮頸癌的治療空白。這些新產品的放量邏輯，與則樂當年的邏輯完全不同——它們面對的是未被滿足的臨牀需求競爭格局，而不是已經紅海化的市場。

如果把再鼎的商業化比作一輛正在換擋的賽車：Q1的減速是踩下離合的必然過程，而王軼喆坐進駕駛座，也是為了接下來平穩掛入高速擋。

未來一年管線“催化劑密集”

如果説商業化是再鼎的“底盤”，那麼全球研發管線就是它的“發動機”。而這台發動機，正在迎來歷史上最密集的點火期。

我們梳理了未來6-12個月的重大催化劑：

其中最值得關注的，無疑是zoci。在AACR 2026上，zoci的數據堪稱“驚豔”：不僅在伴腦轉移的SCLC患者中顯示出62.5%的顱內確認緩解率，而且在既往未接受過腦部放療的患者中也觀察到了60%的緩解——這意味着藥物本身能夠穿透血腦屏障發揮抗腫瘤活性，而不是依賴放療打開屏障。同時，zoci在epNEC(肺外神經內分泌癌，一種缺乏標準治療的罕見腫瘤)中取得了38.2%的確認ORR，安全性也處於可控範圍。

正是基於這些數據，安進和勃林格殷格翰兩家跨國巨頭幾乎同時選擇了與再鼎合作，評估zoci聯合各自DLL3雙抗的潛力。這種“全球大藥廠爭相合作”的局面對再鼎而言前所未有，也側面印證了zoci作為潛在基石療法的價值。

再鼎正在從“引進產品中國市場權益”的傳統biopharma，進化為“全球臨牀開發的主導者”。 而這一轉變，正是其估值重塑的真正來源。

“利空出盡”與“聰明錢”的選擇

另一個不容忽視的事實是：市場對再鼎Q1的表現，不能不説其實已經有一定預期。

4月末，瑞銀髮表研究報告指，再鼎醫藥受農曆新年季節性因素影響，預計今年首季業績表現疲軟。同時，VYVGART 的醫保價格於首季生效，帶來定價利淡因素，而 Zejula 亦將面臨來自仿製藥的競爭壓力

在季報發佈前，多家券商已經下調了對再鼎Q1收入的預測，並明確指出則樂受集採影響、衞偉迦醫保降價是“已知的風險”。不過當實際數字落在預期區間內時，所謂“不及預期”更多是情緒層面的放大，而非基本面的意外衝擊。

資本市場有一句老話：“利空出盡就是利好。”當所有壞消息都已經反映在股價中，而新的積極催化劑正在路上時，聰明的資金往往會選擇逆向佈局。

這一點，從股東結構的變化中也能窺見端倪。根據公開信息，多家國際長線基金和RA資本等專注於生物科技領域的機構，在Q1季報前反而選擇增持或新建倉位。這些“聰明錢”看的不是一兩個季度的收入波動，而是再鼎完成戰略轉型後整個估值體系的重新定價。它們願意為zoci帶來的全球想象空間支付溢價，也願意為Povetacicept(IgA腎病3期陽性)、Elegrobart(甲狀腺眼病3期陽性)等區域新增長點提前佔位。

事實上，生物科技公司的股價在關鍵臨牀數據讀出前、商業化調整期出現大幅波動，並非罕見現象。以Moderna、Vertex、Argenx等公司為例，它們在重磅產品獲批或臨牀轉折點之前，都經歷過類似的“業績真空期”陣痛。那些能夠在低谷中識別價值的投資者，最終都獲得了超額回報。

總結來看，當前再鼎的股價大跌之後，依舊握有三張清晰的底牌：

第一張牌：全球管線的“硬核數據”。 zoci已經用AACR的數據證明了自己的BIC潛力，接下來的聯合療法數據、註冊性研究進展，將持續提供向上催化劑。ZL-1503的首個人體數據也有望在下半年驗證內部自研平台的能力。

第二張牌：能持續“造血”的中國商業化。 再鼎的商業化團隊已經實現自給自足，當然外界對商業化的“造血”目標肯定不僅於此，而是不斷擴充topline，實現反哺研發和BD業務。但隨着鼎優樂、KarXT等產品的地產化，產品毛利的提升，這一目標並非遙不可及。

第三張牌：行業週期的“黃金坑”。 生物醫藥板塊在經過前兩年的調整後，整體估值已經處於歷史低位。再鼎目前賬面現金超過7.6億美元，負債結構健康，足以支撐未來2-3年的研發投入。在市場情緒最悲觀的時刻，最不缺的就是“耐心資本”的逆向佈局。

小結

投資從來不是線性外推。當一家公司同時發生“老業務減速”和“新引擎點火”時，市場往往會過度折價老業務，而忽視新引擎的爆發力。

再鼎正在經歷的，正是這樣的轉折點。Q1的財報像一面鏡子，照出了短期陣痛，也照出了長期價值的底色。對於願意穿透波動、看到2026年下半年zoci數據、2027年註冊性研究結果的投資者來説，今天的下跌，是不是“否極泰來”的前夜徵兆呢?